简单来说，ODM最重要的包含设计+生产。而EMS在ODM的基础上，还包括物流管理、原材料采购、售后服务等服务。

  易德龙——2021前三季度，实现营业收入12.13亿元，同比增长29.73%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长43.19%。

  光弘科技——2021前三季度，实现营业收入22.10亿元，同比增长24.57%；实现归母净利润2.25亿元，同比-22.99%。

  环旭电子——2021前三季度，实现营业收入365.18亿元，同比增长23.88%；实现归母净利润11.23亿元，同比增长12.17%。

  深科技——2021前三季度，实现营业收入122.68亿元，同比增长16.04%；实现归母净利润5.17亿元，同比增长15.92%。

  卓翼科技——2021前三季度，实现营业收入19.78亿元，同比-14.71%；实现归母净利润-0.14亿元，同比-42.34%。

  上游——原材料最重要的包含电子元器件、 PCB、五金件、塑胶件、包装材料、锡膏、助焊剂等，属于充分竞争市场。

  中游——电子制造代工厂，代表公司有：富士康、和硕、捷普、伟创力、环旭电子、光弘科技、易德龙等。

  从行业发展过程看，EMS行业早期在美国硅谷发展起来，源于集成电路表面贴装技术（SMT）的发展。

  发展初期，品牌商由于自身产能的不足而将部分生产制造环节（主要是SMT贴装工艺环节）外包，专业化的贴装企业主要为品牌商提供PCB贴装业务，基本的产品为PCBA（PCBA是PCB空板通过SMT上件，再经过DIP插件的整个制程）

  简单来说，整个工序的核心就是将零部件贴装于PCB板上。核心生产工序为SMT(表面贴装技术)和DIP(双列直插式封装技术)。

  对于下游不同应用领域SMT和DIP技术可通用，因此从技术上来看拓展不同品类的业务难度较低。

  因此，EMS主要的下游应用与PCB行业重叠度较高。根据 IC Insights数据EMS电子代工涵盖通信设施、计算机、消费电子和汽车电子等，2018年以上子领域产值分别占行业总产值的31.75%、 25.77%、12.15%和 9.37%。

  SMT技术变化较少，因此EMS属于传统的重资产、重劳动力、高成本敏感型行业，遵循从美国→日本→韩国、中国台湾地区→中国大陆地区→东南亚的趋势。

  从行业竞争格局看，头部厂商依然为中国台湾厂家和美系厂家，分别为富士康、和硕、捷普、伟创力等。

  不过近几年，中国大陆的EMS厂商存在市占率提升的趋势，2020年全球EMS前50大代工厂来自中国大陆的企业共6家，2018年时才只有3家。

  SMT技术的进步体现在消费电子领域，引入了系统级封装（SiP）技术。从封装的方面出发，通过并排、堆叠等形式将不同芯片组合在一起，并封装在一个系统内，Sip技术的本质，还是SMT表面贴装。

  Sip可以使得产品的尺寸更小，因此70%被应用于消费电子领域。苹果将Sip模组技术应用于Iphone，特别是可穿戴设备Airpods、Apple watch中。以Apple watch为例，自从2015年发售以来每一代都使用Sip模块。

  从拆解图来看，Watch S6 SiP模组包括：无线、蓝牙、GPS 芯片，控制器芯片,NFC芯片，基带处理器芯片，射频芯片，射频功率放大器芯片，电源管理芯片，无线充电管理芯片，自定义处理器芯片，1GB 内存+32GB 闪存芯片，Apple S6双核处理器芯片。

  整个Sip模组的大小不到700毫米，占到手表外观尺寸的40%，比传统SMT工艺体积小70%左右。

  整体来看，SMT、SIP等技术，工艺流程并不复杂，技术壁垒并不高（SIP略高于SMT），核心是看客户订单以及为客户服务的能力。

  从2020年收入体量来看，环旭电子（476.96亿元）深科技（149.67亿元）卓翼科技（30.41亿元）光弘科技（22.85亿元）易德龙（12.8亿元）。

  从EMS相关业务收入来看，环旭电子（476.96亿元）深科技（102.18亿元）卓翼科技（30.41亿元）光弘科技（22.85亿元）易德龙（12.8亿元）。

  一、易德龙——100%采用EMS模式，下游应用行业包括:工控（收入占比41.69%）、通讯（19.04%）、医疗（16.11%）、汽车（15.91%）、消费电子（6.06%）。具体业务是提供PCBA。

  其中，工控业务基本的产品为电源逆变器、电动工具控制板、移动门感应控制器，客户为西伊加梯、史丹利百得、保策利可迈；汽车业务基本的产品为油门感应器控制板、转速感应器控制板、车顶阅读灯控制板，客户为威廉姆斯、泰科电子、麦格纳。

  二、光弘科技——100%采用EMS模式，下游应用行业相对集中，包括：消费电子（81.81%）、网络通讯（7.53%）、物联网（5.7%）、智能穿戴（1.72%）、汽车电子（2.32%）。

  具体业务来看，主要做PCBA和成品组装业务，此外还提供制程研发技术、工艺设计、采购管理、生产控制、仓储物流等完整服务。

  三、环旭电子——环旭是全球半导体封测排名龙头的日月光的孙公司，也是100%采用EMS模式。

  按照下游应用领域进行分类，包括：通讯（42.53%）、消费电子（36.09%）、工业类（9.12%）、电脑及存储（8.02%）、汽车电子（3.55%）、医疗（0.15%）。

  其中，无线通讯产品最重要的包含：无线通讯系统级封装模块、系统级物联网模块、物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等；消费电子最重要的包含：智能手表模组、真无线蓝牙耳机模组、光学心率模块等。

  其中，使用到Sip技术的主要为无线通讯系统级封装模块、苹果手表和Airpods模组。

  四、深科技——控制股权的人为中国电子集团（国企），收入结构为：EMS（收入占比68.27%）、存储半导体（15.78%）、自有产品（14.22%）。

  其中，存储半导体业务最重要的包含封测、SMT制造、测试、组装、包装及分销，具体产品为内存模组、U盘、Flash存储卡、SSD 等存储产品；自有产品主要为智能电表。

  EMS业务主要聚焦存储、医疗、新能源汽车等。存储产品有硬盘磁头、硬盘电路板和盘基片。医疗产品有呼吸机、腹膜透析加温仪、智能血糖仪、医用手术显微镜等。汽车电子科技类产品最重要的包含动力电池、超级电容等。

  五、卓翼科技——可采用ODM、JDM、EMS等多种模式，需视客户的真实需求而定，具体占比未披露。应用领域包括：网络通信终端（49.90%）、消费电子（41.98%）。其中，网络通信设施主要为路由器、网关、光纤接入设备等；消费电子为：手机、手环、手表、耳机、后视镜等。

  值得注意的是，公司的原实控人夏传武因内幕交易于2020年底出事，后实控人变更。

  综上，从下游应用多样性来看，易德龙＞深科技＞环旭电子≈卓翼科技，可见，易德龙、深科技的下游应用比较广泛，且具有差异性，而光弘科技对于消费电子的依赖较高，周期性较强。

  从营业收入来看，易德龙环旭电子光弘科技深科技卓翼科技。

  易德龙——2020Q2后，增速处于五家可比公司中较快速度，主要因为下游需求旺盛：

  1）工控业务同比增长21%，驱动力来自北美市场的房地产需求旺盛，对电动工具（转速感应器）需求提升。

  2）汽车业务同比增长173%，主要是2018年和2019年公司停止了部分的汽车电子业务，2020年重新开放汽车电子业务；

  3）医疗业务同比增长44.79%，来自于主要客户上海联影医疗的CT设备控制板代工。

  光弘科技——2019年Q3后收入增速下滑显著，主要受到消费电子业务影响。

  2018年，伟创力暂停为华为代工，光弘科技获取华为成为大客户。因此，2019年，华为收入占到总收入的52.13%。但2020年因芯片断供影响，华为的手机出货量下滑显著，2020年出货量1.87亿部，同比下滑22%（2019年华为手机出货量为2.4亿部）。

  深科技——2019年负增长，主要受到：1）存储半导体业务受到大环境的影响，该块业务收入下滑；2）EMS产品中，公司生产传统硬盘用的磁头、硬盘电路板和盘基片，传统硬盘被固态硬盘快速替代。

  卓翼科技——2021Q2开始收入负成长，主要受到缺芯影响，网络通讯终端类产品收入同比下降37.95%。

  从归母净利润增速来看，易德龙深科技环旭电子卓翼科技光弘科技。

  光弘科技2020年开始利润负增长，主要受到毛利率的下滑，毛利率下滑主要受到主要华为手机出货量下滑导致的稼动率下滑。

  对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2021年三季度数据。

  一、易德龙——2021前三季度，实现营业收入12.13亿元，同比增长29.73%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长43.19%。

  2021Q3单季度实现营业收入4.52亿元，同比+36.14%，环比+14.19%；归母净利润0.62亿元，同比+35.47%，环比-3.95%。2021Q3利润环比略微下滑，主要受到物料成本上升和海外卫生事件影响，单季度毛利率28.56%，同比提升1.9pcts，环比下滑1.77pcts。

  2018Q4单季度利润较低，主要是由于下游客户武汉普天云储资金紧张无法偿还货款，因此计提存货跌价准备和应收账款坏账。

  二、光弘科技——2021前三季度，实现营业收入22.10亿元，同比增长24.57%；实现归母净利润2.25亿元，同比-22.99%。

  2021Q3收入利润同环比增长，主要受到新客户小米、荣耀开始放量，弥补了华为收入下滑的影响，公司的稼动率逐渐恢复。

  2019Q1单季度净利润较高，主要因为光弘科技为华为手机大批量代工，毛利率同比提升6.17pcts，另外，叠加非经常性损益增加。

  三、环旭电子——2021前三季度，实现营业收入365.18亿元，同比增长23.88%；实现归母净利润11.23亿元，同比增长12.17%。

  2021Q3单季度实现营业收入142.45亿元，同比+14.31%，环比+25.63%；归母净利润5.72亿元，同比+15.42%，环比+104.83%。2021Q3收入利润同环比增长，主要受到苹果新品耳机和智能手表上量，同时并表飞旭（欧洲第二大EMS公司，2020年12月并表）。

  环旭电子每月披露营收简报，2021年11月营业收入69.47亿元，同比增长10.33%，环比上月增长33.68%。

  2020Q4单季度收入和利润较高，主要受到通讯类产品收入yoy+44.76%（苹果手机用SIP模组订单大幅度增长，并新增品类）和消费电子科技类产品收入yoy+33.84%（苹果watch穿戴产品用SIP模组订单增长）。

  四、深科技——2021前三季度，实现营业收入122.68亿元，同比增长16.04%；实现归母净利润5.17亿元，同比增长15.92%。

  2021Q3单季度实现营业收入43.13亿元，同比+19.15%，环比+4.46%；归母净利润2.44亿元，同比-4.04%，环比+234.07%。2021Q3收入同环比提升，主要受到存储芯片封测业务订单饱满，产能利用率提升，出货量同比提升。

  2018Q3、2020Q4、2021Q1的单季度利润都较高，都是因为非经营相关的收益增加所致（如政府补助、出售股票、公允市价变动收益等）。

  五、卓翼科技——2021前三季度，实现营业收入19.78亿元，同比-14.71%；实现归母净利润-0.14亿元，同比-42.34%。

  2021Q3收入利润同环比均下滑，收入主要受到缺芯影响， 此外河源新工厂尚在搬迁之中，产能还未能完全释放。

  2020Q4净利润下滑显著，主要计提了大规模的资产减值损失4.47亿元，占到总收入的14.69%。减值主要因为全资子公司天津卓达（研发量子点材料，应用于显示、照明等领域）经营环境恶化。

  从毛利率来看，易德龙光弘科技卓翼科技环旭电子深科技。其中，易德龙和光弘科技的毛利率明显高于另外三家公司，因为：

  易德龙——1）五家可比公司中唯一定位“小批量、多品种”的电子制造商，产品共有5000多种。附加值高于“大批量、单一品种”产品。2）从下游应用结构来看，易德龙的主要收入来源工控业务，毛利率27%~30%，毛利率明显高于消费电子类约15%~20%的毛利率。对比看环旭电子的工控业务毛利率达到了26%左右，毛利率差异不大。

  光弘科技——五家可比公司中唯一采用来料加工模式，占到收入的90%。来料加工模式的特点是主要原材料由客户提供，企业主要收取代工费用。来料加工在财报上的体现为收入体量较小，但是毛利率相对较高。

  来料加工模式一般适用于价格敏感型的大型客户，大型客户可通过大规模集中采购对零部件进行压价。

  但是由于购买原材料会占用账面现金资源，增加财务压力，同时考虑到原材料专用性、保密性和供应及时性，因此苹果的代工企业更多采用Buy&Sell模式（购买原材料后转卖给代工企业），例如富士康。

  2019Q4光弘科技的毛利率下滑明显，主要因为大客户华为芯片断供导致手机无法生产，因此稼动率下滑。尽管2020年后随着小米、荣耀逐渐替代华为的需求，但是由于小米本身以低成本的方式销售硬件，因此光弘作为供应商毛利率同样受到抑制。

  易德龙——以工控业务为例，成本结构中76.97%为直接材料、制造费用18%、直接人工5.03%。其中直接材料主要为IC、 PCB、结构件及其他电子元器件。

  光弘科技——成本结构中42.33%为人力成本，32.82%为直接材料，24.85%为制造费用。人工成本占比高，还在于光弘为来料加工模式。

  此外，光弘还提供采购管理、新产品导入、PCBA、成品组装和包装、仓储物流等环节，涉及工序众多，因此需耗用较多人工。

  从净利率来看，易德龙光弘科技深科技环旭电子卓翼科技。

  光弘科技管理费用率较高，主要是公司的行政管理人员较多572人，占总人数的7.3%；卓翼科技管理费用率抬升，还在于收入下滑，而管理费用相对刚性，因此占比提升。

  从ROE来看，易德龙环旭电子光弘科技深科技卓翼科技，整体看维持在10%~20%区间。其中，易德龙ROE较高主要靠净利率带动。

  环旭电子总资产周转率高于其他公司，主要是固定资产周转率较快达到22次/年，其他四家公司则主要在2~5次/年之间。固定资产较少还在于公司采用柔性化生产，核心生产设备SMT生产线具有通用性。

  1）通信——增速6.8%，为全细分品类较快。但是我们大家都认为以通讯行业为主的EMS制造高峰期已过，主要因为5G建设已经跨入第三年，基础设施建设已进入尾声。

  根据前瞻产业研究院的数据，预计2020-2025年，国内三大运营商5G基站建设量约为50万、80万、110万、90万、60万和50万座。

  2）计算机——增速5.9%。主要受到个人PC以及云计算服务器的影响。2020年受到在家办公影响，PC销量2.97亿台，同比增长11%，创2010年以来较高增速。

  对于大众品类的PC性能变化并不大，卫生事件一次性透支了未来几年的换机需求，因此我们大家都认为增速较快阶段已经过去。

  3）消费电子——复合增速1.8%，较为低迷主要是因为：1）手机销量的影响，2017年全地球手机销量达到14.7亿台后逐年下滑。2）别的设备出货量比手机小很多，2020 年全球TWS耳机出货量约2.5亿副 ，智能手表销量0.86亿块，平板电脑出货1.6亿台。

  消费电子中增速较快的代工企业主要是采用Sip技术，并且全球来看，苹果为Sip技术的主要应用厂商。根据 Yole 数据，2025年全球Sip市场规模为18.8亿美元，对应2019-2025年CAGR为6%。

  4）工控——行业的刚需为人力成本提高，同时机械设备的效率更加高，全球来看工控行业增速在4.7%左右。

  国内相对全球来看，还存在政策推动制造业转型、智能装备渗透率较低（2019年中国工业机器人密度为180台/万人，德国为360台/万人，日本为340台/万人）以及进口替代逻辑。

  在工控四大件（变频器、HMI、伺服、驱动）中，规模较大的变频器技术成熟、在机械制造中渗透率相对来说比较稳定，回顾看2012—2019年，我国变频器市场规模从300亿元增长至495亿元，年复合增速为7.42%。工控网预测国内变频器未来几年的复合增速为6.7%。

  增速较快的领域为：伺服增速12%，驱动10%。还在于锂电、光伏和机器人领域对于伺服的需求较高；半导体和3C领域对于驱动的需求较高。

  5）医疗——长久来看符合人类对于健康生活的追求。EMS代工主要涉及医疗器械，根据Evaluate Medtech数据，2010年后，全球医疗器械行业维持稳定状况，每年增速在5%上下，各细分品类增速较为均衡。

  而国内方面，由于60%以上的设备依然是上世纪80年代中期以前的产品，且我国与发达国家医疗器械渗透率较低。根据Evaluate MedTech预测，未来几年我们国家医疗器械的复合增速可达14%。

  其中，国内增速2C的家用医疗设施增速快于2B领域，主要围绕着人口老龄化和家庭检测意识的普及。产品最重要的包含：体重秤、血压仪、血糖仪、治疗仪等，2C领域复合增速可达到19%。

  而2B领域增速也较快，包括：IVD体外诊断未来几年复合增速可达到20.39%；彩超受益于三胎政策的放开，未来几年复合增速可达到8%；X摄像成相机受益于基层医疗机构渗透率提升，复合增速可达8%。

  6）汽车——机构预估增速为3.3%。我们大家都认为此处存在比较大的预期差，还在于2020起全球碳中和趋势下新能源车渗透率快于预期。

  首先，我们的角度来看以车用MLCC为主的太阳诱电对于汽车电子全行业的预测。2025年车载娱乐系统、车身、安全系统和动力系统的单车电子元件用量将比 2018 年分别提升1.6倍、1.6倍、1.8倍和1.7倍，对应CAGR分别为6.9%、6.9%、8.7%、7.9%。

  其次，考虑到EMS行业主要是SMT贴装工艺，在PCB板上焊接各类所需零部件。中国大陆为全球核心PCB生产市场。为此，我们整理了各个PCB公司的业绩情况：

  可见，除了本身的产能释放和产品结构变更外，业绩较好的公司下游应用主要集中于汽车领域。

  综上，小结一下，我们大家都认为全球EMS下游未来几年增速相对较快的是：汽车8%医疗5%＞工控4.7%。

  由于医疗和工控的下游品类众多，且单位PCB用量数据缺失。下面我们以汽车EMS为例，简单测算一下汽车EMS行业规模有多大。

  汽车领域EMS代工市场细分领域也较多，此处我们用车用PCB面积增量来进行估计。采用公式：