ASM PACIFIC(00522)三大事务板块在各自的细分商场都处于全球抢先地位。ASM PACIFIC(00522)是全球首个为半导体封装及电子产品出产的一切工艺进程供给技能和解决方案的设备制作商。公司主营三大部分：2018年，SMT解决方案奉献41.1%的收入，设备奉献了47.4%的收入，资料出售则奉献了11.5%的收入。2018年公司在后端设备商场中拼装与封装板块以25%的比例占有商场榜首；在SMT解决方案范畴以23%的方面占有商场一位；在物料范畴以9％的比例居于第三位。

　　后工序设备商场：背靠国内快速开展的封测商场。ASM PACIFIC(00522)后工序设备分部首要为半导体业者出产供给装嵌及封装设备。近年来我国半导体商场增速抢先全球，国内商场空间潜力较大，带动国内半导体制作工业链开展。其间制作范畴尤以封测展业开展最为敏捷。我国大陆已经成为公司营收占比最高的区域。

　　后工序设备技能：活跃卡位先进封装，迎候5G以及大数据年代。跟着更高核算才能的芯片需求的提高，以及5G技能下的大数据搜集、传送、存储以及剖析等各个环节对半导体的需求显着添加。据此，半导体工业中先进封装的占比越来越大。公司经过并购NEXX和AMICRA卡位先进封装设备范畴，成为公司后工序设备范畴添加的重要动力。

　　SMT：职业龙头，精细化要求和新式智能终端推进SMT需求添加。2010年ASM PACIFIC(00522)经过并购进军SMT事务，并终究成为全球SMT设备龙头。相较于刺进式封装，SMT最大的特点是不需要为元件的针脚留设贯穿孔，在必定程度上减小了印刷电路板的运用面积，降低了电子产品的出产本钱以及添加了同一空间内元器材的密布度。一起，以轿车电子及物联网为代表的新式智能终端也推进了SMT的需求添加。

　　盈余猜测与出资主张：19年全球电子工业遭到外部不确认要素影响，工业景气量以及工业出资决心下滑，公司两大中心事务都遭到影响，估计公司19年成绩会有较大的下滑。跟着5G手机换机潮的降临，半导体以及EMS工业将迎来复苏，估计到时公司成绩将会迎来快速反弹，咱们以为用20年进行估值更为合理。咱们估计公司19-21年别离完结经调整赢利12.41、21.12和30.09亿港元，同比增速别离为-43.98%、70.13%和42.49%；别离完结经调整EPS为3.05、5.19和7.40港元。可比公司中，市值逾越千亿元的20年PE倍数在10-20区间，市值小于千亿的20年PE估值倍数在15-20区间。结合同业估值和公司20年成绩回转，咱们以为公司合理PE为对应2020年17-20X PE，对应合理价值区间88.23-103.80港元/股，初次掩盖，给予“优于大市”评级。

　　ASM Pacific Technology建立于1975年，总部坐落新加坡，于1989年在香港联交所上市。公司是全球最大的半导体和发光二极管职业的集成和封装设备供货商，是全球榜首个为半导体封装及电子产品出产的一切工艺进程供给技能和解决方案的设备制作商，公司首要三大事务包含后工序设备事务，SMT解决方案事务和物料事务。

　　公司在全球30个国家开展事务，具有巨大的营运网络，遍及亚太区域，欧洲和美国。按区域细分，2019年上半年公司运营收入首要来源于我国香港及大陆、欧洲、马来西亚及新加坡、美洲、我国台湾、泰国、韩国、越南、日本、菲律宾等区域，其间我国香港及大陆占比约44.9%。

　　公司后工序设备事务，SMT解决方案事务和物料事务在各自细分商场都处于职业抢先地位。依据公司2018年成绩演示资料，2018年公司在后工序设备商场拼装与封装板块以25%的比例占有商场榜首位；在SMT解决方案范畴商场以23%的比例占有商场榜首位；在物料商场以9%的比例居于第三位。

　　其间后工序设备及SMT解决方案是公司前两大事务且占比邻近。按事务细分，2019年上半年ASM PACIFIC运营收入结构中，后工序设备、SMT解决方案和物料事务别离奉献了公司总收入的43%、45%和12%。

　　公司事务随时节显着变化，存在典型的时节性。一年中公司后工序设备和SMT解决方案新增订单均会集在榜首、二季度邻近，然后工序设备在第三季度发生最少的新增订单数，SMT解决方案则首要在第四季度处于新增订单的低谷。两大事务收入的完结相对于新增订单要推迟约一个季度。

　　2001年以来公司出售毛利率简直坚持在30%以上。2010年因为消费电子产品微弱的需求，推高了半导体的需求水平，加上公司削减本钱的办法，导致该年毛利率和净利率都到达峰值；2011年商场放缓导致毛利率下降，但新购的SMT设备事务带来了一次性收益；在之后时间短的下滑后，跟着半导体和LED商场的复苏，以及轿车电子等商场的微弱需求，加上公司的削减本钱办法，2014年起盈余才能有所改进。

　　受外部要素影响，公司19年上半年运营动摇加大。2019年上半年，集团营收9.27亿美元，环比削减26.8%，同比削减24.4%；盈余1.78亿港元，环比削减78.1%，同比削减87.2%。尽管半导体职业短期内因为中美交易形势严重以及经济不明朗而存在不确认性，但公司对职业的久远开展仍抱有达观情绪。

　　2019年上半年公司毛利率同比环比均有所下降，但第二季度环比改进1.85个百分点，增至35.7%，首要因为三个事务分部的毛利率按季均有所改进。2019Q2，后工序事务分部环比添加1.53个百分点至40.8%，物料分部环比添加1.03个百分点至11.4%，SMT解决方案分部环比添加3.01个百分点至37.5%。

　　2019Q2公司三大事务新增订单总额按季均有所添加。其间SMT解决方案分部增幅最大，环比添加54.4%，完结将近3亿美元；三大事务的利好体现，带来公司总新增订单总额环比添加30.8%至6.02亿美元，2019第二季度末，未完结订单总额达7.95亿美元，略低于2018第二季度8.09亿美元的记载，咱们以为未完结订单的完结将会对公司营收带来进一步添加。

　　公司高强度研制，于全球设有十个研制中心。2012-2018年公司研制费用逐年添加，别离为7亿元、7亿元、9亿元、10亿元、11亿元、12亿元和14亿元，研制费用占营收比例坚持在8%至9.1%。2019年上半年公司研讨及开展开销8.29亿港元，占设备事务收入的12.9%。到2019年6月30日，公司已在新加坡、德国慕尼黑、德国雷根斯堡、荷兰布宁根、英国韦茅斯和葡萄牙波图及美国比尔里卡等地运营10个研制中心，聘任超2000位研制人才。

　　ASM PACIFIC立异产品和高科技解决方案成功事例很多，凸显公司竞赛优势。公司于2015年荣获“2015香港工商业奖科技成就大奖”，于2018年被汤森媒体选为“全球百大技能首领之一”。且公司研制了全球榜首部精准至50微米的金线、具有精准焊接才能的高速热压覆晶焊接机TCB及最新一代的超高功能规范渠道SIPLACE X系列等等，扩大了公司的产品组合，提高了公司先进的服务质量。

　　公司后工序设备分部首要为半导体业者出产供给装嵌及封装设备。半导体产品依照出产流程分为前段工序和后段工序，前段工序以电路规划与晶圆加工为主，在硅片等介质上规划与制作集成电路；后段工序以切开载有集成电路的晶圆片为起点，经过切开、封装和测验等工序后终究制成集成电路产品。

　　详细到工艺，后工序封装流程顺次经过磨片、划片、装片、键合、塑封、去飞边、电镀、激光打印、打弯、测验和包装这些工序段。而ASM PACIFIC在此流程中首要供给的产品包含金线及铝线焊接机、管芯焊机、IDEALine自动化设备、晶积度焊珠距阵别离体系和后塑封设备等。

　　后工序设备事务周期特点强，与全球半导体景气量密切相关。咱们以为，后段工序中的封装测验作为半导体工业链中非常重要的一个环节，其所需设备的需求与半导体职业的景气量休戚相关，2017-2018年半导体职业处于上行周期，许多新技能和运用的落地，比方AI、大数据剖析、HPC、数据中心、5G通讯、IoT、工业4.0、VR/AR等，都驱动半导体设备的需求，推进半导体职业的添加。2017-2018年，全球半导体出售额和半导体设备出售额均坚持添加趋势，2017年增速别离为21.6%和37.3%，2018年增速别离为13.7%和14%。作为半导体后工序设备范畴的龙头企业，ASM PACIFIC的后工序设备事务收入也处于上行状况，2017-2018年增速别离为10.8%和12.5%。

　　全球半导体具有周期性，但长时间添加的趋势确认。全球半导体出售额从1999年的1494亿美元增至2018年的4688亿美元。尽管中心进程起崎岖伏，但在此期间CAGR达6.2%，2018年同比添加13.7%，尽管2018年增速有所下降，但仍然高于1999年以来大部分年份的添加率。

　　全球半导体设备出售额从2005年的329亿美元以5.3%的CAGR增至2018年的645亿美元，自2015年至今坚持继续添加。依据半导体职业调查征引的信传媒文章，SEMI统计数据显现，2016年我国台湾是全球半导体设备本钱开销榜首的区域，达122.3亿美元，但2017年被韩国的179.5亿美元逾越；2018年我国大陆在半导体设备开销128.2亿美元，逾越我国台湾的101.1亿美元，摆放国际第二；SEMI猜测2019年韩国将以132亿美元坚持榜首，我国大陆则以125.4亿美元摆放第二。

　　作为后工序设备范畴的龙头，ASM PACIFIC后工序设备营收近年来大体呈添加趋势，2019年上半年有所下降。2015-2018年公司后工序设备营收继续从49亿元增至81亿元，该分部自2002年起，除2012年外，一向坚持全球商场榜首，逐渐摆开与其他竞赛对手的营收距离，在2018年创营收新纪录。而公司后工序设备2019年上半年营收4.02亿美元，同比削减37.6%，环比削减25%，外部不确认要素继续影响全球半导体职业，特别是5月后进一步升温，客户继续暂停产能扩大方案，导致对传统固晶及引线焊接机的需求疲软。

　　近年来我国半导体商场增速抢先全球，国内商场空间潜力较大，带动国内半导体制作工业链开展。依据电子说征引的赛迪参谋数据，2018年我国半导体商场增速20.5%，逾越全球均匀增速6.8个百分点；2018年我国半导体商场规模占全球商场规模的33.8%，占比国际榜首。咱们以为，继续添加的我国半导体商场带动了国内半导体制作业的开展，其间封装测验业的开展愈加杰出，相关设备出售额也快速添加。依据前瞻工业研讨院数据，我国半导体设备商场规模自2013至2018年继续添加，猜测2020年将完结170亿美元。依据Wind数据，我国封装测验业出售额以15.8%的CAGR从2004年的283亿元增至2018年的2194亿元，且坚持添加趋势。

　　我国封装测验环节占半导体工业出售比重呈添加趋势。依据前瞻工业研讨院，因为芯片制作范畴触及的技能难度较高，如光刻机工艺要求极高，国内与国外水平相差较大，短时间内难以赶超，而工业链后端环节封装测验范畴技能含量相对较低，因而成为我国要点打破范畴，现在也已成为我国集成电路工业链中最具竞赛力的环节。依据前瞻工业研讨院供给的数据，封装测验在我国半导体出售结构中占比从2010年的27%增至2018Q1的34%。

　　公司在我国的营收占总营收比重终年稳居榜首，事务重心坐落我国，有助于在我国商场的开展中掌握机会。2014-2018年，公司在我国香港及我国大陆的运营收入从54亿元增至83亿元，占总运营收入比重坚持在48%至55%。2019年上半年，我国香港及大陆营收29亿元，加上我国台湾，占比约49.5%。

　　封装技能开展近50年来阅历了1980年代的无引线芯片载体和引脚栅格阵列，2000 年代的体系级封装和PoP封装，开展到现在2010年代往2020年代过渡时期的2.5D及3D集成电路技能，包含晶圆级封装、倒装芯片封装和硅通孔技能等先进封装技能。

　　现在的数据爆破年代推进半导体需求提高，5G技能推进工业。依据公司2019Q2成绩陈述资料征引的Cisco Visual Networking Index数据，全球数据流量从2005年的0.02 ZB增至2018年的1.87 ZB，期间CAGR高达41.8%；且猜测到2022年将到达4.75 ZB。这些数据的发生搜集、传送、存储、剖析以及可视化都离不开电子设备和信息技能的开展，例如3D传感和工业物联网环节下数据的搜集，5G技能下数据的传送，大数据中心和云核算下数据的存储，以及人工智能下数据的剖析。数据的高速添加驱动了半导体需求的添加，而ASM PACIFIC作为半导体工业链重要环节中的龙头企业，在数据发生搜集、传送、存储、剖析以及可视化各个环节下均供给了相应的设备和解决方案。

　　作为半导体工业链中重要的一环，封装商场添加空间较大，首要来自先进封装驱动。公司2019Q2成绩陈述资料的数据显现，全球封装商场规模2014年完结530亿美元，猜测到2023年商场规模将达840亿美元，期间CAGR为5%，封装商场规模的添加首要遭到来自先进封装的影响。而从2013年至今，全球晶圆级封装拼装本钱开销坚持添加，2017和2018年同比增速别离为10.7%和10.9%，2018年完结22.5亿美元，依据Wind数据猜测，2020年将完结25.7亿美元；咱们以为，封装和拼装本钱开销的添加将会带动对相关设备的需求。

　　公司并购NEXX和AMICRA，进一步翻开公司后工序设备分部上升空间。NEXX是一家为半导体器材先进封装供给电化学堆积和物理气相堆积设备的供货商；而AMICRA是一家专于亚微米装备精确度的超高精准固晶设备供货商。AI及数据剖析将推进对数据密布的高功能核算服务的需求以及推进其向先进封装方向的开展，然后促进半导体职业增值由前工序逐渐转向后工序阶段。公司于2018年收买这两家公司，此举是为了更进一步掌握先进封装的添加机会，推进先进封装事务开展，提高公司后工序分部的添加空间。

　　相对于传统封装技能，先进封装技能可以保证质量更高的芯片衔接以及发生更低的功耗，带给集成电路制作商寻求更小尺度、更低本钱、更高功能等多方面优势的满意。咱们以为，电子设备和信息技能的开展丰厚了半导体工业终端的运用产品，包含高新能核算机、物联网年代的智能手表、轿车电子中的传感器和AI运用中的GPU等，它们对封装技能的要求有所提高，添加了对先进封装技能的需求，而在先进封装设备范畴的活跃投入协助了ASM PACIFIC抓住机会。

　　先进封装投入渐显成效，成为ASM PACIFIC后工序设备分部的重要添加动力。2018Q4在不包含新收买的NEXX事务的情况下，先进封装事务占后工序设备分部营收比重逾越10%。2019年上半年，先进封装的成功战略降低了外部不确认等要素给公司带来的商场负面影响，商场对ASM NEXX用于线路重布层和铜堆积运用的先进封装堆积东西的需求从2018Q4到2019上半年继续旺盛，未完结的很大部分订单估计将于2019年下半年完结收入，2019年上半年先进封装已占后工序设备营收的20%左右。

　　多镜头及3D传感推进公司CIS事务添加。其时手机相机镜头已成为智能手机占领商场的重要要素，智能手机装备多镜头是开展趋势之一，各大智能手机制作商的镜头已选用自动对位（AA）形式。公司后工序设备分部正大力开发选用TOF（飞时测距）的3D感应解决方案，ASM PACIFIC已成为CIS及开发3D感应、AR（扩增实境）及VR（虚拟实境）等新运用客户的首选同伴。依据AVC工业链洞悉征引的奥维云网（AVC）手机大数据猜测，全球智能手机多摄浸透率将从2016年的6%增至2020年的62%。而依据传感器专家网征引的Trend Force数据猜测，3D传感在智能手机中的浸透率将从2017年的2.1%增至2020年的28.6%。

　　2018年公司CIS事务营收同比削减18%，首要是客户将部分设备的交给推迟到2019年所造成的，因而公司对CIS长时间商场抱有达观情绪。2019Q2，因为遭到CIS设备事务的推进，后工序设备分部新增订单总额环比添加10.9%。

　　收买开展SMT事务，添加公司添加动力。2010年公司收买西门子公司旗下的Siemens Electronics Assembly Systems(SEAS)事务，进军外表贴装技能事务，并于2011年建立SMT解决方案事务分部。该分部担任为SMT、半导体和太阳能商场开发和分销DEK印刷机和SIPLACE SMT贴装解决方案。因为SMT设备事务的奉献，2011年公司营收到达约16.6亿美元，创其时前史新高，同比添加35.7%。2014年公司完结收买英国DEK的印刷机事务，并于2015年成为全球SMT设备龙头。

　　SMT事务继续添加，稳居职业龙头。公司SMT事务营收从2012年的30.7亿元，以约15%的CAGR增至2018年的70.4亿元。依据公司2018年年报资料，在SMT解决方案范畴ASM PACIFIC以23%的比例稳居商场一位，但2018年毛利率为36.5%，同比削减2.4个百分点，首要因为集团因中止太阳能设备事务所带来的相关开支包含存货开支、职工斥逐费用和固定资产减值所造成的。考虑到我国取消了太阳能发电厂补助，商场本钱竞赛压力加大，以及客户难以融资等要素，集团于2018年第四季度决议停止太阳能设备事务，这尽管对2018年的财务数据带来负面影响，但将对SMT解决方案分部的长时间开展带来活跃影响。

　　2019年上半年，公司SMT事务营收4.18亿美元，同比削减3%，环比削减29.7%。但2019Q2 SMT解决方案新增订单总额达2.96亿美元，环比添加54.4%，首要遭到轿车、工业、消费运用及5G基建等需求带来的影响。

　　SMT事务对公司营收奉献度呈添加趋势，2019H1首超后工序设备。2016-2018年，后工序设备对公司营收奉献比重别离为50.7%、49.3%和47.4%，SMT解决方案奉献比重别离为36.2%、38.5%和41.1%。而到2019年上半年，SMT解决方案奉献比重达45%，初次逾越后工序设备，后工序设备比重降至43.4%。

　　电子元器材小型化完结高密度拼装，驱动SMT商场添加。外表装贴技能实践是将电子、晶体管、电容和集成电路等电子元件安装在印刷电路板上，然后经过钎焊使电气相互衔接。相较于刺进式封装，SMT最大的特点是不需要为元件的针脚留设贯穿孔，在必定程度上减小了印刷电路板的运用面积，降低了电子产品的出产本钱。

　　轿车电子及物联网的开展推进公司SMT解决方案事务添加。轿车电子用品包含内容很多，包含通讯设备，图画、激光雷达等传感器，电池，电视、VR/AR等文娱渠道等。多功能化的轿车电子对封装要求趋向高精度化和高密度化，而相对传统封装方法，外表贴装技能更能满意需求。咱们以为，ASM PACIFIC作为SMT解决方案范畴的龙头企业，轿车电子的开展会带来公司SMT事务新的需求。

　　依据我国机电网征引的智研咨询数据，我国轿车电子商场规模以12.2%的CAGR从2010年的2221亿元增至2018年的5585亿元。依据我国工业信息网征引的智研咨询数据，估计2023年全球轿车电子商场规模将到达3550亿美元。而依据公司2018年成绩演示资料征引的Semico Research数据，2018年每辆一般、电动、无人驾驶轿车的半导体容量别离为400美元、2000美元和15000美元。依据Reuters数据，物联网传感器全球商场从2016年以42%的年复合添加率，将在2023年到达400亿美元。轿车电子及物联网的开展带动半导体需求的添加，然后推进公司SMT解决方案事务长时间的添加。

　　工业4.0助力SMT事务添加。随同工业4.0浪潮，全球工业向智能制作工业晋级，而智能工厂是智能制作的载体，完结端与端间的数据流以及深度互联，然后完结制作环节的智能化。公司客户关于智能工厂解决方案的需求为SMT事务带来较大的添加机会。2017年，公司出资软件合营公司ADAMOS，联合德国其他抢先机器供货商，共同开发工业4.0解决方案。此外，公司还出资于一家MES（制作履行体系）软件公司，提高公司开发和向客户供给归纳硬件及软件的工业4.0解决方案的才能。

　　5G年代势不可挡，基建需求为SMT事务带来机会。作为第五代移动通讯网络，5G的开展浸透到物联网及其它职业范畴，拓宽了各场景多样化运用范畴，包含寓居、作业、休闲、交通等范畴以及工业、医疗等职业。2019年是5G商用的“元年”，依据新浪VR供给的资料，Vertiv和技能剖析公司451Research对100多名了解5G和edge战略和方案的全球电信决策者进行调查，12%的运营商估计将在2019年推出5G服务，86%的运营商估计2021年推出。而5G及数据中心基础设备建造的需求都会添加SMT解决方案事务新增订单的添加。

　　1）全球半导体商场历经16-18年的职业高景气量，职业库存水平较高。估计19年职业呈现周期向下，且遭到外部不确认要素影响，工业景气量下滑。20年和21年，估计跟着5G以及物联网工业带动的全球的半导体需求复苏。据此，咱们估计19/20/21年后工序设备事务的营收增速别离为-30%/20%/30%，且毛利率19年下滑，20/21年毛利率逐渐回归正常水平，未来三年别离为42%/46%/47%。

　　2）18和19年归于消费电子立异小年，全球智能手机销量添加乏力。咱们估计跟着5G的逐渐推广，从20年开端全球智能手机进入新的换机周期，到时对SMT设备的需求将提高。未来三年毛利率别离为36%/37%39%。

　　3）资料出售事务也会遭到全球半导体景气量的影响，咱们估计19年出售下滑，20年开端逐渐复苏。估计19/20/21年资料出售事务的营收增速别离为-25%/15%/20%。未来三年毛利率坚持在12%-13%。

　　咱们估计公司19-21年别离完结经调整赢利12.41、21.12和30.09亿港元，同比增速别离为-43.98%、70.13%和42.49%；别离完结经调整EPS为3.05、5.19和7.40港元。19年全球电子工业遭到外部不确认要素影响，工业景气量以及工业出资决心下滑，一起因为立异力度较小，智能手机为代表的消费电子出售添加乏力，公司两大中心事务都遭到影响，估计公司19年成绩会有较大的下滑。但咱们以为跟着5G手机换机潮的降临，半导体以及EMS工业将迎来复苏，估计到时公司成绩将会迎来快速反弹，因而咱们以为运用2020年进行估值愈加适宜。

　　可比公司中，市值逾越千亿元的20年PE倍数在10-20倍之间，市值小于千亿的20年PE估值倍数在15-20倍之间。结合同业估值和公司20年成绩回转，咱们以为公司合理PE为对应2020年17-20X PE，对应合理价值区间88.23-103.80港元/股，初次掩盖，给予”优于大市”评级。